Kapitalkostenermittlung zwischen Kunst und Wissenschaft

Die Schätzung des Betafaktors im CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten eines nicht b��rsennotierten Unternehmens oder Unternehmenssegments mit Analogieansatz und Analyseansatz.

Bei der Anwendung des CAPM zur Bestimmung der risikoangepassten Kapitalkosten von nicht börsennotierten Geschäftsbereichen entstehen besondere Schwierigkeiten bei der Ermittlung des benötigten Betafaktors. Die Schätzung der Betawerte eines an der Börse nicht gehandelten Objektes kann mit Hilfe von verschiedenen in der Theorie und Praxis vorgeschlagenen Lösungsansätzen erfolgen, jedoch sind bei deren praktischer Umsetzung am deutschen Kapitalmarkt teilweise unbrauchbare Ergebnisse zu verzeichnen.

Bei den Analogieansätzen wird auf die Betafaktoren der mit dem betrachteten Segment vergleichbaren börsennotierten Unternehmen zurückgegriffen. Jede der drei Hauptvorgehensweisen der Analogieansätze weist spezifische Vor- und Nachteile auf, wobei der Peer Group – Ansatz in der Literatur und Praxis favorisiert wird. Der Peer Group – Ansatz bildet ein leicht nachvollziehbares theoretisches Konzept, das einige Vorteile gegenüber „Pure Play“ und �����������������������������������������Industry Beta“ aufweist. Jedoch lassen sich in der Bewertungspraxis gegen den Peer Group-Ansatz technische Einwände erheben, da die Identifikation von börsennotierten und zudem nicht diversifizierten Vergleichsunternehmen mit der Realität unvereinbar ist. Die Berechnung der Betawerte der Segmente erfolgt üblicherweise mit den Betawerten der Unternehmen, die hinsichtlich einer begrenzten Anzahl an Kriterien mit dem zu bewertenden nicht börsennotierten Segment vergleichbar sind. Somit stellen auf diese Weise ermittelte Betawerte lediglich eine Näherungslösung�� für das systematische Risiko des Segments dar.

Eine alternative Vorgehensweise zur Bestimmung der Betafaktoren bilden die Analyseansätze, bei denen versucht wird, einen Zusammenhang zwischen buchhalterischen Risikogrößen und systematischen Risiko herzustellen und anhand dieser Information den Betafaktor zu schätzen. Der Vorteil der Analyseansätze besteht darin, dass sie das systematische Risiko in einer mehrdimensionalen Form erfassen. Die Analyseansätze werden in die drei Hauptkategorien ��� Earning Beta, Accounting Beta oder Fundamental Beta ��� eingeordnet.  Bei empirischen Untersuchungen am deutschen Kapitalmarkt wurden dabei keine signifikanten und stabilen Zusammenhänge zwischen dem systematischen Risiko und den aus dem Rechnungswesen abgeleiteten Kennzahlen festgestellt. Damit erweisen sich die buchhalterischen und fundamentalen Betawerte als ungeeignet für die Schätzung der segmentspezifischen Betawerte eines deutschen Unternehmens. Weiterhin ist die Korrelation zwischen dem Earning Beta und dem Kapitalmarktbeta nicht ausreichend, um das Earning Beta zur Schätzung des systematischen Risikos eines Unternehmenssegments zu nutzen.

Weder in der Literatur noch in der Praxis existiert ein Verfahren zur Ermittlung der segmentspezifischen Betafaktoren, das eine optimale Schätzung der Betawerte erlaubt. Eine Standardlösung gibt es nicht und bei der praktischen Umsetzung der theoretischen Modelle und Konzepte ist damit zu rechnen, dass die ermittelten Betawerte lediglich eine Annäherung an den „tats����chlichen“ Betafaktor darstellen. Insofern ist bei der Ermittlung der Betawerte bei nicht börsennotierten Unternehmen bzw. Unternehmenssegmenten zumindest ebenso viel Kunstfertigkeit dabei wie wissenschaftliche Methodenkenntnis.



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