Kapitalkostenermittlung zwischen Kunst und Wissenschaft

Die SchA�tzung des Betafaktors im CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten eines nicht bA�rsennotierten Unternehmens oder Unternehmenssegments mit Analogieansatz und Analyseansatz.

Bei der Anwendung des CAPM zur Bestimmung der risikoangepassten Kapitalkosten von nicht bA�rsennotierten GeschA�ftsbereichen entstehen besondere Schwierigkeiten bei der Ermittlung des benA�tigten Betafaktors. Die SchA�tzung der Betawerte eines an der BA�rse nicht gehandelten Objektes kann mit Hilfe von verschiedenen in der Theorie und Praxis vorgeschlagenen LA�sungsansA�tzen erfolgen, jedoch sind bei deren praktischer Umsetzung am deutschen Kapitalmarkt teilweise unbrauchbare Ergebnisse zu verzeichnen.

Bei den AnalogieansA�tzen wird auf die Betafaktoren der mit dem betrachteten Segment vergleichbaren bA�rsennotierten Unternehmen zurA?ckgegriffen. Jede der drei Hauptvorgehensweisen der AnalogieansA�tze weist spezifische Vor- und Nachteile auf, wobei der Peer Group – Ansatz in der Literatur und Praxis favorisiert wird. Der Peer Group – Ansatz bildet ein leicht nachvollziehbares theoretisches Konzept, das einige Vorteile gegenA?ber a�zPure Playa�? und Industry Betaa�? aufweist. Jedoch lassen sich in der Bewertungspraxis gegen den Peer Group-Ansatz technische EinwA�nde erheben, da die Identifikation von bA�rsennotierten und zudem nicht diversifizierten Vergleichsunternehmen mit der RealitA�t unvereinbar ist. Die Berechnung der Betawerte der Segmente erfolgt A?blicherweise mit den Betawerten der Unternehmen, die hinsichtlich einer begrenzten Anzahl an Kriterien mit dem zu bewertenden nicht bA�rsennotierten Segment vergleichbar sind. Somit stellen auf diese Weise ermittelte Betawerte lediglich eine NA�herungslA�sungi??i?? fA?r das systematische Risiko des Segments dar.

Eine alternative Vorgehensweise zur Bestimmung der Betafaktoren bilden die AnalyseansA�tze, bei denen versucht wird, einen Zusammenhang zwischen buchhalterischen RisikogrA�AYen und systematischen Risiko herzustellen und anhand dieser Information den Betafaktor zu schA�tzen. Der Vorteil der AnalyseansA�tze besteht darin, dass sie das systematische Risiko in einer mehrdimensionalen Form erfassen. Die AnalyseansA�tze werden in die drei Hauptkategorien Earning Beta, Accounting Beta oder Fundamental Beta eingeordnet.A� Bei empirischen Untersuchungen am deutschen Kapitalmarkt wurden dabei keine signifikanten und stabilen ZusammenhA�nge zwischen dem systematischen Risiko und den aus dem Rechnungswesen abgeleiteten Kennzahlen festgestellt. Damit erweisen sich die buchhalterischen und fundamentalen Betawerte als ungeeignet fA?r die SchA�tzung der segmentspezifischen Betawerte eines deutschen Unternehmens. Weiterhin ist die Korrelation zwischen dem Earning Beta und dem Kapitalmarktbeta nicht ausreichend, um das Earning Beta zur SchA�tzung des systematischen Risikos eines Unternehmenssegments zu nutzen.

Weder in der Literatur noch in der Praxis existiert ein Verfahren zur Ermittlung der segmentspezifischen Betafaktoren, das eine optimale SchA�tzung der Betawerte erlaubt. Eine StandardlA�sung gibt es nicht und bei der praktischen Umsetzung der theoretischen Modelle und Konzepte ist damit zu rechnen, dass die ermittelten Betawerte lediglich eine AnnA�herung an den a�ztatsA�chlichena�? Betafaktor darstellen. Insofern ist bei der Ermittlung der Betawerte bei nicht bA�rsennotierten Unternehmen bzw. Unternehmenssegmenten zumindest ebenso viel Kunstfertigkeit dabei wie wissenschaftliche Methodenkenntnis.

 

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